投行观潮 财经星河 今天
一、公司基本情况
二、历史股价走势图
腾讯控股，2020年12月31日收盘价564.00港元，同比2019年12月31日收盘价374.40港元，涨幅50.64%。
三、公司管理层及实际控制人
（一）公司管理层变动腾讯的总办和高管团队保持稳健，最近五年变动不大。
2020年6月，副总裁林璟骅在升为高级副总裁，10月正式成为总办一员。
林璟骅主理了两条不同的业务线，同时担任战略发展部负责人和广告营销服务线（AMS）负责人。林璟骅在负责广告业务期间，推动了腾讯社交与效果广告的发展，推动与完成了原效果广告与品牌广告的业务整合。
（二）实际控制人简历马化腾，执行董事、董事会主席兼本公司行政总裁。马先生是公司主要创始人之一，自1999年起受雇于本集团。出任现职前，马先生在中国电信服务和产品供应商深圳润迅通信发展有限公司主管互联网传呼系统的研究开发工作。马先生为第十二届全国人民代表大会代表。马先生于1993年取得深圳大学理学学士学位，主修计算机及应用，并在电信及互联网行业拥有逾23年经验。马先生亦为本公司若干附属公司的董事。
四、业务分析
腾讯的业务架构以事业群为中心，分六大事业群，分别是互动娱乐事业群（IEG）、平台与内容事业群（PCG）、微信事业群（WXG）、云与智慧产业事业群（CSIG）、企业发展事业群（CDG）、技术工程事业群（TEG）。
业务架构图
（一）主要产品介绍腾讯控股的主营业务为通信及社交、网络游戏、数字内容、网络广告、金融科技、云及其它企业服务，可分为：增值服务、网络广告以及金融科技和企业服务。
2020年全年公司实现营业收入约4,820.64亿元，同比增长28%。从细分领域来看，增值服务（包括网络游戏及社交网络）营收2,642.12亿元，同比增长32%；网络广告营收822.71亿元，同比增长20%；金融科技及企业服务营收1,280.86亿元，同比增长26%。
1、增值服务（1）网络游戏
网络游戏主要包括智能手机端的手游产品及个人电脑端的客户端网游产品两大类。手游产品包括《王者荣耀》《使命召唤手游》等，电脑端产品包括《QQ飞车手游》、《QQ炫舞手游》以及一些电脑端休闲类棋牌游戏及《地下城与勇士》等。
收入来源为游戏内虚拟道具等的销售。腾讯控股的网络游戏主要通过自研游戏及与合作伙伴和投资公司的IP合作，以此来加强在全球手机及和人电脑游戏市场的领先地位。
腾讯游戏
2020年腾讯网络游戏收入1,561亿元，同比增长36%，该项增长主要受益于腾讯国内及海外市场的智能手机游戏，尤其是《和平精英》《王者荣耀》及《PUBG Mobile》等的收入增长以及Supercell合并的全年影响所推动，而个人电脑客户端游戏的收入则略有下降。从整体来看，随着其他业务，尤其是金融科技业务的增长，游戏收入占比呈现下降的趋势。
2021年1月，腾讯发布了《王者荣耀》至今最大规模的更新，推出一款全新的英雄、皮肤及用户界面。腾讯还与任天堂进行合作，将家庭娱乐产品业务扩展至游戏主机，截至2020年底，腾讯已在中国销售超过100万台Switch主机，并发布了十多款受欢迎的Switch游戏。
（2）社交网络和数字内容
社交网络业务的主要产品包括QQ、微信等社交应用产品。数字内容主要包括腾讯视频、微视、腾讯影业、腾讯体育、腾讯电竞、阅文集团、腾讯新闻等。收入来源包括会员资格、虚拟道具、视频电影等的销售。
数字内容
微信已由一款即时通信应用演变为一项满足超过12亿用户数字需求的服务，每天超过1.2亿用户在朋友圈发表内容，3.6亿用户阅读公众号文章，4亿用户使用小程序。小程序及微信支付帮助中小企业及品牌加强与用户之间的联系，2020年通过小程序产生的交易额同比增长超过一倍。微信及wechat月活同比环比均增长。
社交网络
在QQ方面，腾讯专注于提升垂直社群的互动体验，通过丰富社群体验提高年轻用户的黏性，例如让用户可以在视频聊天中与朋友一起玩人工智能的社交游戏以及一起观看腾讯视频。
短视频的市场占比持续增大，2020年，腾讯在微信朋友圈推出了视频号，口号是“人人都是独立创作的个体”。视频号与微信原生态产品彼此打通，形成商业化变现良性循环。截至2020年底，视频号的DAU为2.8亿，用户使用时常约9.5小时每月。与抖音DAU约6亿，用户时常约33小时/月；快手DAU约3.05亿，用户时常约25小时/月相比，视频号还有很大的提升空间。
2020年，社交网络收入1,081亿元，增长率为27%。该项增长主要是由于合并虎牙的直播服务、腾讯的音乐及视频会员服务收入增长，以及游戏虚拟道具销售增长所致。
2、网络广告网络广告业务主要分为媒体广告及社交广告两大类。媒体广告主要是视频网站广告等，而社交和其他广告则包括公众号、朋友圈、小程序等的广告业务。
社交广告
2020年，网络广告收入823亿元，同比增长20%，得益于平台整合及算法升级，以及来自教育、互联网服务及电子商务平台等行业的广告主的需求增加。
社交广告收入680亿元，同比增长29%。社交广告收入的增长主要来源于微信朋友圈广告，以及移动广告联盟因视频形式广告带来的收入。
媒体广告收入143亿元，同比下降8%。媒体广告收入下降，主要是因为腾讯视频的广告收入下降，部分被音乐流媒体应用的广告收入增长所抵销。
腾讯近期整合了广告平台，加强了自由广告资源以及移动广告联盟。在微信朋友圈中，效果广告主可以将广告连接到小程序，以提升销售转化率。腾讯的移动广告联盟提供定制化的应用内广告解决方案，显著增加了第三方游戏公司及互联网服务提供商在游戏内投放的广告收入。
3、金融科技及企业服务金融科技以微信为支点，发展出几大类业务：支付、理财以及贷款。具体来看，支付业务主要是微信支付；理财业务包括“零钱通”以及“理财通”两种；贷款业务则依靠微众银行进行。金融科技及企业服务未来也将是腾讯主要发展的业务领域之一。
金融科技
2020年，金融科技及企业服务收入1,281亿元，同比增长26%。增长主要源于在扩大的用户基础和业务规模推动下，商业支付、理财服务及云服务的收入增长。
在企业服务方面，腾讯还投入IaaS技术，包括“星星海”定制化云服务器解决方案及自研的数据中心技术“T-block”，以提升其云服务的表现及成本效益。SaaS产品方面，“腾讯会议”成为中国最大规模的独立云会议应用，近期腾讯还推出全新的会议室解决方案“腾讯会议Rooms”和“会议室连接器”，能够与客户现有的音视频设备兼容。而企业微信目前服务超过550万企业客户，并与超过4亿微信用户连接。
企业服务
4、其它包括投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权、商品销售及其它活动。
五、行业分析
（一）行业现状1、网络游戏在国内层面，移动游戏市场景气度高，2020年销售收入超过2000亿。2020年中国游戏市场实际销售收入2786.87亿元，同比增长20.71%，中国移动游戏市场实际销售收入2096.76亿元，同比增速32.61%，占比75.24%；端游市场实际收入559.20亿元，同比下降9.09%，占比20.07%；页游市场实际收入76.08亿元，同比下降22.90%，占比2.73%。移动游戏市场景气度高，精品游戏辈出，端游页游呈下滑趋势，实际销售收入与市场占比均下降明显。
在国际层面，游戏海外市场收入首次破千亿，美日韩三国贡献中国游戏出海收入超60%。2020年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入约1009.63亿元（154.50亿美元），同比增长33.25%，其中出海美国收入占比27，55%，日本韩国其次，收入占比分别为23.91%和8.81%。自主研发手游海外收入TOP1000中策略类占比37.18%，射击类占比17.97%，角色扮演类占比11.35%。
2、社交网络短视频整体规模增长，红利延续。根据CNNIC，截至2020年12月，我国短视频用户规模为8.73亿，占网民整体的88.3%，较2020年3月增长约1亿，渗透率已处于高位。而未来的增长将更多是来自DAU用户的提升，根据艾瑞数据，2019年我国短视频平均DAU已接近5亿，预计到2025年有望增至9亿，仍有很大增长空间。
直播打赏相对稳健。根据艾瑞统计，2019年中国直播虚拟礼物打赏规模为1400亿元，预计未来五年年均复合增长近20%。直播平台日活将从2019年的2.1亿增至2025年的5.1亿，日活时长也将从2019年的33.2分钟增至2025年的51.9分钟。
短视频广告行业保持高速增长。艾瑞数据显示，2019年我国短视频和直播平台的广告市场规模为814亿，并预计未来五年年均复合增长34%，远高于移动广告大盘的增速，在移动广告规模占比也将从2019年的15%升至2025年的27%。根据Questmobile统计，在2020年三季度，我国短视频广告投放费同比翻倍，远高于社交广告、资讯广告和长视频广告。短视频广告逐渐受到广告主的青睐。
3、网络广告根据艾瑞咨询2019年度中国网络广告核心数据显示，中国网络广告市场规模达6464.3亿元，受整体经济环境下行影响，2019年中国网络广告市场规模同比增长30.2%，相比较2018年有所下降。未来几年，广告市场流量红利消退已是大势所趋，同时在2B产业互联网脉络逐渐清晰以及在营销工具化发展趋势的影响下，广告主的预算分配也会更多的向营销运营和内容营销分配转移，因此艾瑞预测未来几年网络广告的增速将继续呈现缓慢下降趋势。但从网络广告市场规模的绝对值来看，中国网络广告产业的生命力依然旺盛，预计在2022年市场规模突破万亿大关。
2019年移动广告市场规模达到5415.2亿元，同比增长率达47.8%，在互联网广告整体市场中占比83.8%，依然保持高速增长。移动广告的整体市场增速远远高于网络广告市场增速。预计到2022年，中国移动广告市场规模将接超万亿。艾瑞分析认为，短视频行业的流量快速增长及商业化进程的加速吸引了大量广告主的关注，预算向短视频平台倾斜明显，因此为移动广告行业增长带来新的活力。2020年疫情影响，流量进一步向移动端倾斜，广告主伴随用户关注度转移，移动广告在网络广告中占比进一步提升，未来占比超85%。由于移动广告在整体线上广告占比逐渐接近天花板，因此伴随整体互联网广告进入平稳发展期，移动广告规模增长速度也趋于平稳。2021年各项体育赛事重启，广告投放预算预计会产生小幅回暖。
４、金融科技及企业服务（1）移动支付2014年以来，移动支付蓬勃增长的态势已经持续多年，但聚合支付在尾部商户的覆盖率仍有待提升。根据益普索发布的《2019第一季度第三方移动支付用户研究报告》，移动支付在手机网民中的渗透率为95.1%，而中小城市的许多小微商户仍然以微信或支付宝独立分开的个人二维码方式收款，根据艾瑞咨询的统计，聚合支付占线下扫码的比重约为30%，因此以聚合支付产品为主打的移动支付仍然有着巨大的增长潜力。
（2）云服务
2019年国内整体云服务市场规模达到1612.4亿元，并录得近年来最高增速(57.1%)。得益于相关鼓励性政策进入推进落实阶段，企业上云步伐明显提速，云服务相关支出在整体IT支出中的比例不断抬升；部分大型政企的成功转型具有相当强的示范效应，带动其上下游及同业的用云意愿。与此同时，云厂商也保持高举高打的战略姿势，在业务拓展方面展示出极强的执行力。另一方面，随着客户对云的需求从简单的“资源型需求”向“智能型需求”及“业务型需求进阶，PaaS、SaaS、云原生及各类行业/场景解决方案受到更多关注。中国的云服务市场逐步迈向结构更加合理、健壮、多元的发展新阶段。
（二）行业竞争格局1、网络游戏现目前A股优质的龙头游戏公司有：完美世界（002624.SZ）、三七互娱（002555.SH）、吉比特（603444.SH）、电魂网络（603258.SH）、掌趣科技（300316.SZ）等。
在2020年，游戏品类细分产品精品化趋势显著，阿里、字节等巨头入局叠加深耕细分品类中型公司借助高质量产品弯道超车冲击现有游戏行业竞争格局。以莉莉丝、米哈游、鹰角等为代表的中型公司的深耕游戏细分品类，借助高品质产品弯道超车，《原神》2020年9月开服以来流水表现远超网易二次元产品《阴阳师》。莉莉丝的《万国觉醒》《剑与远征》稳定海内外畅销榜，鹰角《明日方舟》2020年频繁登顶苹果畅销榜榜首，首月流水5.93亿。阿里与字节深度布局游戏产业链，阿里游戏《三国志：战略版》稳居畅销榜TOP5，游戏市场竞争格局或将迎来新变革。
同行业可比公司情况如下，完美世界：公司未来新游产品线储备丰富，如《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《一拳超人》等。公司从2019年开始持续验证自身MMORPG品类新游成功率以及长生命周期，作为市场最擅长MMORPG品类的公司，未来MMORPG产品持续释放业绩有望稳固基本盘。公司营销战略从原来以主要品牌营销加少量买量，到现在品牌营销+买量并行的转变，买量效率持续提升大幅提高公司新游成功率（从原先只是产品力强到产品力+渠道力都强）。未来如《幻塔》等二次元开放世界新品类手游有望实现突破。公司作为研发实力最强的游戏厂商之一，有望持续受益于未来云游戏+VR产业浪潮。
三七互娱：公司买量高效显示出长期价值，深化研运一体。目前公司买量效率在同类产品排名头部，公司的自主研发产品具有高产出、高成功率和长周期等特性，工业化程度非常高（包括量子+天机的运营和推广系统）。对于自己的目标群体定位非常精准，优质游戏长线化运营，长生命周期超市场预期。云游戏有望进一步降低用户接触游戏门槛，对于买量导流优秀的公司有望直接受益。公司新品类亦有望持续突破，未来产品线丰富有望不断增厚公司业绩。公司在《斗罗大陆》以及《云上城之歌》不断降低公司原有主要“传奇”、“奇迹”用户年龄圈层，未来储备传统MMORPG《荣耀大天使》（有版号）等有望进一步改善公司ROI，《斗罗大陆3D》（UE4引擎）、女性向游戏《一千克拉女王》、模拟经营类、仙侠类等产品望增厚公司业绩。
2、社交网络根据Questmobile，短视频APP，包括快手、抖音等，人均使用时长和单日打开次数均高于腾讯视频、爱奇艺等长视频APP，成为新的视频流量高地。根据艾瑞数据，2019年单用户在短视频平台的时长约为67分钟，预计到2025年有望增至110分钟。
在直播行业，截至2020年9月，快手最大的收入来源为直播打赏收入，约占62%；其次为线上营销服务，即广告收入，占比33%；其他服务占比约5%，主要为电商带货相关收入，以及包括游戏和在线教育等增值服务。预计到2025年，直播打赏、线上营销服务和直播电商的收入占比分别为19%、44%和36%。
短视频正逐渐成为移动广告的重要投放渠道。根据Questmobile统计，在2020年三季度，我国短视频广告投放费同比翻倍，远高于社交广告、资讯广告和长视频广告。短视频广告逐渐受到广告主的青睐。快手的广告业务由于起步稍晚，3Q20的广告收入同比增速达225%，居行业第一，但整体收入规模仍与抖音存在一定差距。
3、网络广告2018年全球互联网广告市场规模为2,677亿美元，同比增速为19.12%。期内，美国市场同比增速达到20.44%，中国市场同比增速20.97%，两国互联网广告市场虽然高于全球平均增速，但其增速也开始放缓。而海外互联网公司的广告收入其增速比中国公司整体略平稳。国外公司方面，谷歌在19Q2和19Q3广告收入同比增速分别达17.5%和19.3%。Facebook在19Q2和19Q3广告收入同比增速分别达27.5%和28.4%。中国公司方面，目前，腾讯、阿里、百度、头条、微博五大巨头垄断了互联网广告近7成的市场份额。百度在19Q2和19Q3广告收入同比增速分别达-14.5%和-11.7%。腾讯在19Q2和19Q3广告收入同比增速分别达8.8%和9.8%。
其中，谷歌2016、2017、2018年广告收入同比增长分别21.8%、22.0%、23.8%。2019Q1、2019Q2、2019Q3广告收入同比增长分别为16.7%、17.5%、19.1%。广告占总收入比例约70%。
脸书2016、2017、2018年广告收入同比增长分别为57.4%、48.6%、37.7%。2019Q1、2019Q2、2019Q3广告收入同比增长分别为26.4%、27.5%、28.4%。广告占总收入比例约98%。
百度2016、2017、2018年广告收入同比增长分别为-4.7%、11.5%、14.4%。2019Q1、2019Q2、2019Q3广告收入同比增长分别为-3.1%、-14.5%、-11.7%。广告占总收入比例73%。
新浪2016、2017、2018年广告收入同比增长分别为-10.8%、5.4%、-9.4%。2019Q1、2019Q2、2019Q3广告收入同比增长分别为-26.9%、-25.2%、-32.8%。广告占总收入比例约10%。
4、金融科技及企业服务（1）移动支付
支付宝和微信支付形成双寡头局面，且短期内不会打破。即使移动支付新势力中的滴滴、美团、拼多多、快手都属腾讯系，但它们均不会影响微信支付的市场份额。以拼多多做多多钱包为例，根据艾瑞报告，2020年Q2，中国移动支付市场规模交易规模为59.8万亿元，其中财付通占比38.8%，交易规模即为23.2万亿元，截至2020年6月30日的12个月期间内，拼多多GMV为12687亿元，即使多多钱包拿下所有拼多多的支付份额，对微信支付的影响也有限。此外，无论是滴滴、美团还是拼多多，它们的流量来源在一定程度上仰赖微信小程序，而微信小程序仅支持微信支付。
而第三名竞争参与者壁垒分明。这些竞争者可分为两大类：一类是交易型公司，如美团、滴滴、拼多多、携程；另一类是内容型公司，如字节跳动、快手、B站。移动支付新势力们各有优势，交易型公司具有强交易场景，而内容型公司具有高日活和用户使用时长。
（2）云服务
阿里云、腾讯云、天翼云依然占据前三，市场竞争仍胶着。相比上一年度（2018年），IaaS公有云赛道中的头部玩家名单未发生任何变化，仍由互联网巨头、IT厂商、电信运营商及海外厂商四类玩家占据。但在其内部，玩家间的座次及市场占有表现则出现了诸多变数。其中，阿里云、腾讯云、天翼云仍牢牢坐定市场前三位置；华为云凭借其自上而下的强执行力，在国内IaaS公有云市场跃升至第四；同时，AWS中国的卓越技术实力与产品能力、金山云及百度智能云在AI与IoT方面的不断探索、浪潮云在泛政务市场的突出表现、京东智联云及微软云中国区凭借各自优势领域构建起的综合解决方案能力，是使其占有国内公有云市场中重要席位的核心原因。总体来看，互联网背景的基础云厂商正在更加积极地向传统行业发力，提升产业端声量；而相对更具备项目制业务经验的厂商，则在传统行业上云的浪潮中拥有“弯道超车”的契机。
（三）行业发展趋势1、网络游戏未来中国移动游戏市场发展将呈现以下几个趋势:
游戏开发商更加注重游戏内容丰富及画面品质。不断提高的生活及消费水平促使消费者要求高质量及内容。游戏玩家更接受具有引人入胜的故事情节及内容的手游。同时由于中国版号政策调整，未来只有高品质的产品才能顺利获取版号。
游戏运营更注重提升玩家粘性而非氪金。未来游戏将更多增加互动功能到移动游戏中，丰富社会互动，从而产生提高玩家忠诚度及使移动游戏的生命周期得以延长，用户价值较过去短打的运营方式有更大提升。
游戏类型发展及创新。5G技术推动，中国移动游戏市场将面临重大发展机遇，为了进一步把握市场发展历史机遇，更多游戏公司将致力于创造独特的游戏类型及创新玩法以吸引现有及新游戏玩家。
中国游戏厂商出海趋势持续。在所有中国内地以外市场中，发展中国家及东南亚等增长潜力巨大的地区为中国出口移动游戏的首选目标国家。地理邻近及文化相似度亦是中国内地以外市场业务扩张的主要考虑因素，而中国游戏开发商偏好于韩国、日本及香港等国家及地区发行游戏，该等国家及地区的游戏玩家已培养出成熟的支付习惯。此外，欧洲及美国等成熟市场已成为中国移动游戏出口的首选地区。
云端游戏的出现。云端游戏是一种新兴的游戏格式，透过云端服务器上的数据同步来运行游戏，其以具成本效益的方式为游戏玩家提供优质游戏及跨平台游戏，从而进一步提升游戏体验。
2、社交网络短视频具备多种变现可能。短视频本身更多地还是作为流量入口，而在其巨大流量基础上可以形成多元变现模式，主要包括直播打赏、广告和电商带货等。目前，直播打赏已较为成熟，而短视频广告正处于加速变现期，直播电商变现在高速增长。而各个短视频平台因为各自发展阶段不同，在变现模式选择和侧重方面也有所不同。从短视频不同变现模式的未来增速来看，直播电商未来五年的增速最快，其次为短视频广告，然后为直播打赏。我们认为，快手的收入结构变化与此保持一致，其他服务(以直播电商为主)和线上营销服务(广告收入)占比将逐步提升。
直播电商正逐渐成为零售电商的重要渠道，或称为社交网络未来新的驱动:艾瑞统计2019年中国直播电商规模为4168亿元，并预测到2025年，增至6.4万亿元，年均复合增长58%，远高于零售电商18%的增速。而直播电商占零售电商规模的比例也预计将从2019年的4.2%提升至2025年的24%。
3、网络广告目前，腾讯系、阿里系、百度系、字节跳动系等巨头垄断了互联网广告近7成的市场份额。未来互联网广告趋势包括：（1）流量价值提升：广告投放主要是对用户的价值挖掘，包括来自于APP下载及广告转率的提升。（2）通过程序化优化广告效率。（3）交易类平台（相对内容与社交平台）具有更强的广告盈利能力。此外，与传统互联网广告相比，精准推广更具针对性，也降低广告成本、提升投放效率和转化率。其中，程序化广告是将广告的购买流程交由平台自动化执行。相关互联网广告精准推广的产业链主要包括：（1）上游的广告主和代理商；（2）中游的需求方平台（DSP）、供应方平台（SSP）、广告交易平台（ADX）、数据管理平台（DMP）；（3）下游的媒体流量主。我们建议关注三间本港上市公司，包括：兑吧（1753.HK），汇量科技（1860.HK），微盟集团（2013.HK）。
预期2022年全球互联网广告占全球广告市场规模比例提升至59.4%。传统广告（如搜索、分类信息行业）由于受：（1）用户增速放缓、（2）移动广告的分流，（3）广告主不断尝试新型广告形式，未来能保持较为稳定增长，加上广告在线化率持续提高，使传统广告市场份额逐渐减少。但2019年上半年互联网广告行业维持高速增长。根据彭博数据，全球广告市场规模从2015年的4,718亿美元增长至2018的5,666亿美元，三年复合增长年率（CAGR）为6.3%，并预期全球广告市场规模从2019年的5,950亿美元将增长至2022年的6,816亿美元，三年CAGR略微放缓至4.6%。另一方面，互联网广告收入/全球广告收入占比，从2015年的33.5%提升至2018年的47.2%，并预期2022年将进一步提升至59.4%。值得一提的是，户外广告规模占比是唯一受互联网广告影响较少的子广告行业，从2015年的6.5%略微下降至2022年的5.7%。
4、金融科技及企业服务（1）移动支付
科技赋能：受益于商户SaaS赋能时代的大发展。云计算的大规模应用带来“支付即服务”SaaS模式的落地，预计未来5年将超过百亿的市场规模。根据IDC数据统计，2013-2019年，中国的SaaS市场规模由30亿元增至180亿元，复合年均增长率为31.5%，且预期将于2023年增长到590亿元，2019-2023复合年均增长率为34.4%。其中，商用SaaS产品销售由2013年的22亿元增至2019年108亿元，复合年均增长率为30.3%，且预期将于2023年增长到人民币329亿元，2019-2023复合年增长率为32.1%；根据爱分析测算，2019年中国整体云化渗透率约7%，预计2024年将提升到20%。未来随着云化渗透的提升，“支付即服务”的SaaS模式前景广阔。
（2）云服务
产业数字化转型升级是一项旷日持久的“社会性工程”，而非一场由少数厂商发起的“市场活动”。因此，宏观来看，我国产业数字化规模近些年保持稳步前进，在国民经济发展中的地位也不断上升，但远未达到市场想象中的“突飞猛进”。现阶段，产业数字化转型带来的非公有云、AI+、产业SaaS等市场的火热，更多是对传统客户中具备一定技术实力与付费意愿的“弄潮儿”的密集消费，或是从客户少数“极痛”场景切入的轻量化改造，其对同业的带动、对产业根深蒂固的传统业务的改造攻坚依然无法一蹴而就。公有云作为某种意义上的“现金奶牛”、非公有云作为业务落地的必要能力，是所有综合云厂商不可偏废的两项重要业务。
六、腾讯2020年度投资
腾讯是中国新经济体中对外投资/并购最活跃的企业。
（一）腾讯投资概况根据IT桔子统计，腾讯2020年的对外投资约为1,110.30亿元，约占全年营收的23%。2020年“投资+并购”的国内外企业达168家，腾讯的投资金额及投资事件均居中国十大新经济巨头首位。
投资金额第二名的是阿里巴巴，总投资金额为619.86亿元。总投资事件第二名的是小米集团，总投资事件为70件。其余包括百度、字节跳动、京东、哔哩哔哩总投资事件也达到或超过25件。
腾讯投资的行业主要涉及文娱传媒、游戏、电子商务、教育、企业服务等。主要投资方向与现有主营业务具有协同效应。
受益于腾讯的对外投资，截至2020年12月31日，腾讯控股权益持有人应占盈利为1,598.47亿元，其中来自投资公司的收益为694.73亿元，占43.5%，2019年来自投资公司收益为207.20亿元，年度涨幅为235.29%。
（二）对联营公司的投资截至2020年12月31日，属于腾讯联营公司的投资的公允价值为9,819.02亿元，2019年为3,346.88亿元，年度涨幅为193.38%。属于联营公司的投资的主要内容如下：
1、收购环球音乐集团。由腾讯控股、腾讯音乐集团（“TME”）及全球金融投资者共同成立的财团（UMG财团），向Vivendi S.A（UMG的母公司）收购环球音乐集团（“UMG”）的额外10%的股权。UMG100%股权对应的企业价值为300亿欧元，与2020年3月完成的最初10%股权收购中的企业价值相同。交易完成后，财团持有的UMG股权增加至20%。对UMG的投资作为联营公司入账。
2、2020年对联营公司总共投资人民币286亿元，包括收购新联营公司及对现有联营公司作出额外投资，投资的联营公司主要从事互联网汽车金融交易平台、游戏、软件及其他互联网相关业务。
（三）以公允价值计量计入损益表的金融资产2020年财报公布了以下计入损益表的投资行为：
1、对一间在线视频共享服务平台作出额外投资约15亿美元（约等于人民币103亿元），而其由于投资性质改变而转拨至于联营公司的投资；
2、以约7.20亿美元（约等于人民币49.82亿元）对一间位于中国内地的在线教育平台作出额外投资；
3、对上市及非上市企业作出新投资及额外投资合共约人民币478.03亿元。投资的公司主要从事电子商务、互联网平台、科技以及其他互联网相关业务。
（四）业务合并1、分阶段收购虎牙。虎牙直播是中国领先的游戏直播平台之一。2020年4月3日，腾讯行使认购期权，购买虎牙的16,523,819股B类普通股，总购买价约为2.626亿美元（约等于人民币18.60亿元）。交易完成后，腾讯对虎牙的权益增加至发行在外股权的36.9%，成为虎牙最大股东，投票权提高到50.1%，2020年度合并财务报表，原列账为于联营公司的投资对应持有的股权按公允价值作为视同处置入账，由此产生的收益约人民币21.89亿元，因分阶段收购总共确认商誉52.72亿元。
2020年10月12日，虎牙与斗鱼宣布合并，斗鱼TV是一家弹幕式直播分享网站，为用户提供视频直播和赛事直播服务。虎牙将通过以股换股合并收购斗鱼所有已发行股份，斗鱼将成为虎牙私有全资子公司，并将从纳斯达克退市。收购并合并虎牙和斗鱼，是腾讯在游戏直播领域的一大布局。
2、易车私有化。易车成立于2000年，2010年在纽交所正式挂牌上市（NYSE:BITA），是中国汽车互联网平台企业，易车公中国汽车用户提供专业、丰富的互联网资讯服务，并为汽车厂商和汽车经销商提供互联网营销解决方案。腾讯在易车私有化中，以总价约11.54亿美元（约合人民币75.89亿元）收购易车。交易完成后，腾讯持有易车68.2%的股权，易车作为腾讯子公司合并报表。在此次交易中产生商誉8.14亿元，主要由于合并业务预期产生的经营协同效应及规模经济效应。
3、乐游科技控股有限公司私有化。乐游科技是一家游戏开发与发行公司。2020年12月21日，腾讯集团与乐游（HK.1089）签订协议，以总价106.95亿港元（约合人民币90.76亿元）在私有化交易中收购乐游的100%股权。交易完成后，乐游作为腾讯集团的的全资附属公司合并报表，且不再为上市公司。在此次交易中，产生商誉60.45亿元。
七、三年一期关键财务指标
注：1、扣非前后净利润（孰低）指“归属于上市公司股东的扣非前后净利润孰低”；2、销售收到的现金指“销售商品、提供劳务收到的现金”；3、支付给职工的现金指“支付给职工以及为职工支付的现金”；4、研发投入指“资本化与费用化的研发支出合计数”，不是利润表的研发费用项目；5、利息支出指利润表中“财务费用项下的利息费用”；6、有息负债指“短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券”；7、应收票据及应收账款周转天数、ROIC、ROE的中期数据进行年化处理；8、分项收入、分项毛利率按照分行业或分产品孰优确定，仅列示分项收入占比在10%以上项目。
八、结论性意见
（一）公司核心竞争力腾讯控股是中国最大的互联网服务提供商。其社交网络、网络游戏、金融科技与企业服务都在行业内具有领导性地位。
社交行业龙头。微信已成为国民APP，用户的粘性非常强。在互联网用户时长中，腾讯系产品以超过40%的占比高居首位。社交广告的收入也持续增长。2020年新推出的微信视频号发展迅猛，2020年底，DAU为2.8亿，借助小程序、微信支付、公众号的协同作用，有望成为短视频行业的佼佼者，并将拓展微信在广告、电商领域的变现空间。高速发展的视频号与小程序或将重整微信的价值。
游戏行业龙头。旗下的核心手游持续火爆，产品线众多，且不断推出具有强烈影响力的新手游。《王者荣耀》连续两年成为全球手机游戏畅销榜榜首。《和平精英》、《PUBG Mobile》及新品《天涯明月刀手游》均保持快速增长；《天涯明月刀》在2020年Q4成为iOS平台中国最畅销的MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）。腾讯在推出新游戏上具有行业领先的实力，其强劲的游戏产品有望支撑腾讯的持续增长。
金融科技和企业业务领先地位。商业支付及理财服务交易总额增加。微信和支付宝在金融科技领域二分天下。在企业业务方面，推出的腾讯会议是国内最大的云会议应用，企业微信则链接了超过550万家企业，超过4亿微信用户。腾讯云在国内IaaS公有云市场份额第二。
（二）公司风险关注点竞争加剧。头条系、阿里系等公司的激进扩张战略进一步影响公司原有业务的变现能力，会对公司业绩造成负面影响。
监管风险/政策风险。游戏业务与金融业务受行业政策管制影响较大，政府出台不利于游戏和金融业务变现的政策将影响公司业绩。
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